如果您對(duì)文章有更深入的見解與想法，可以聯(lián)系本文作者：南京市創(chuàng)新投資集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)控制部 毛倩云 maoqy@njicg.com

　　在技術(shù)革新的浪潮下，商業(yè)世界正經(jīng)歷著前所未有的快速變革，產(chǎn)業(yè)及企業(yè)發(fā)展過程中面臨的不確定性隨之增加。本文將以企業(yè)的不同階段為切入點(diǎn)，探討如何有效開展財(cái)務(wù)盡職調(diào)查，為厘清企業(yè)的商業(yè)模式、評(píng)估歷史運(yùn)營表現(xiàn)及修正未來預(yù)測假設(shè)提供關(guān)鍵數(shù)據(jù)支撐，從而助力投資決策及估值談判。

　　一  早期成長型企業(yè)

　　新技術(shù)、新產(chǎn)品、新應(yīng)用和新模式往往可以為投資人帶來無盡的想象空間。對(duì)于處在早期成長階段的企業(yè)而言，其產(chǎn)品及商業(yè)模式可能尚不成熟，運(yùn)營數(shù)據(jù)存在缺失，導(dǎo)致財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的空間相對(duì)受限?？梢詰{借以下財(cái)務(wù)盡職調(diào)查手段，對(duì)企業(yè)未來的發(fā)展預(yù)期做出合理的數(shù)字化轉(zhuǎn)換。

　　1  評(píng)估技術(shù)的本征優(yōu)勢 驗(yàn)證技術(shù)的產(chǎn)品化能力

　　一方面，可以咨詢行業(yè)專家，或是通過比較擬投企業(yè)與可比公司產(chǎn)品的關(guān)鍵技術(shù)指標(biāo)，直觀地評(píng)估其技術(shù)的成熟度及可靠性。另一方面，可以深入分析費(fèi)用項(xiàng)目，并與業(yè)務(wù)信息交叉驗(yàn)證。

　　例如，關(guān)注各類項(xiàng)目投入的研發(fā)費(fèi)用變動(dòng)情況及其性質(zhì)構(gòu)成，可以評(píng)估企業(yè)的技術(shù)自主性(是否涉及委外/合作研發(fā))、研發(fā)管線及技術(shù)儲(chǔ)備情況;關(guān)注專利申請(qǐng)、試驗(yàn)及檢測費(fèi)用投入，甚至是研發(fā)團(tuán)隊(duì)的人員數(shù)量及薪酬結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，可以在一定程度上驗(yàn)證某一研發(fā)項(xiàng)目的試驗(yàn)進(jìn)展，是否達(dá)到預(yù)期的里程碑等。

　　2  分析產(chǎn)品是否能滿足客戶需求 驗(yàn)證產(chǎn)品的商業(yè)化能力

　　對(duì)于現(xiàn)有客戶而言，通常關(guān)注客戶評(píng)價(jià)、銷售渠道、客戶結(jié)構(gòu)及復(fù)購率、銷售價(jià)格及商業(yè)條款是否發(fā)生不利變化。

　　對(duì)于潛在客戶而言，則需要厘清標(biāo)桿客戶的驗(yàn)證及導(dǎo)入進(jìn)展，包含客戶驗(yàn)證的全部流程及當(dāng)前進(jìn)展、預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售出貨的時(shí)間、銷售放量的邏輯，以及是否獨(dú)家供應(yīng)等信息。在這一過程中，可以通過客戶訪談驗(yàn)證自管理層處獲取的信息，并可以參考類似技術(shù)及可比企業(yè)的成長路徑以輔助判斷。

　　3  評(píng)估成本的下降空間 驗(yàn)證業(yè)務(wù)的盈利拐點(diǎn)

　　對(duì)于早期成長型企業(yè)而言，由于產(chǎn)業(yè)鏈上游的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)尚不完善，高昂的成本往往成為限制企業(yè)及下游實(shí)現(xiàn)規(guī)模應(yīng)用的主要因素，因此需要分析擬投企業(yè)產(chǎn)品成本的構(gòu)成、變動(dòng)趨勢及與類似產(chǎn)品相比的優(yōu)劣勢，驗(yàn)證商業(yè)模式是否可以實(shí)現(xiàn)閉環(huán)。

　　其中，對(duì)于生產(chǎn)型企業(yè)，通常需要結(jié)合BOM以及工藝生產(chǎn)過程分析成本構(gòu)成、供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性及議價(jià)能力，并關(guān)注技術(shù)迭代對(duì)降本的可能影響。對(duì)于設(shè)計(jì)類企業(yè)，則需要結(jié)合財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及管理層訪談信息，分析產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化能力和可復(fù)制性、技術(shù)平臺(tái)的可復(fù)用性和拓展性。

　　4  匡算現(xiàn)金流量敞口  評(píng)估經(jīng)營的可持續(xù)能力

　　基于上述對(duì)技術(shù)、產(chǎn)品成本、客戶及市場空間的分析，可以對(duì)管理層盈利預(yù)測的關(guān)鍵假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，并通過修正預(yù)期利潤率及增長率等方式合理重估擬投企業(yè)未來的發(fā)展預(yù)期。

　　由于該階段企業(yè)的現(xiàn)金流通常處于凈流出狀態(tài)。在盈利預(yù)測的基礎(chǔ)上，還需要考慮企業(yè)的基本運(yùn)營支出(如人員變化、與上下游的結(jié)算方式)及為達(dá)到合理生產(chǎn)狀態(tài)的資本性支出安排，匡算現(xiàn)金流量敞口并評(píng)估下一輪融資時(shí)點(diǎn)，結(jié)合核心團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營管理及資本化運(yùn)作能力判斷擬投企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營能力。

　　二   競爭突圍型企業(yè)

　　當(dāng)產(chǎn)品和商業(yè)模式逐漸得到市場驗(yàn)證，產(chǎn)業(yè)鏈的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)更加完善，現(xiàn)有玩家的競爭將加劇，甚至面臨跨界新進(jìn)入者的威脅，企業(yè)步入競爭突圍階段。

　　在這一階段，財(cái)務(wù)盡職調(diào)查需要量化評(píng)估擬投企業(yè)的核心團(tuán)隊(duì)、市場和商業(yè)模式、產(chǎn)品和盈利能力等方面，以辨別企業(yè)的核心競爭力，并判斷其核心競爭力是否可以在產(chǎn)業(yè)鏈動(dòng)態(tài)發(fā)展過程中維持穩(wěn)固，使企業(yè)持續(xù)成長并盈利。

　　可以依賴以下三種分析手段：

　　1  構(gòu)建盈利模型  分析關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素

　　企業(yè)的核心產(chǎn)品通常構(gòu)成主要的收入來源。通過梳理與核心產(chǎn)品的研發(fā)、采購、生產(chǎn)和銷售相關(guān)的貨物流和現(xiàn)金流，可以明確產(chǎn)品的應(yīng)用場景及變現(xiàn)方式，即識(shí)別企業(yè)核心產(chǎn)品的供應(yīng)商及客戶結(jié)構(gòu)、獲客渠道和產(chǎn)品的市場定位，探討企業(yè)憑借何種資源及優(yōu)勢賺取供銷兩端的價(jià)差。在盈利模型的基礎(chǔ)上，結(jié)合對(duì)收入、毛利率、凈利率以及現(xiàn)金流的變動(dòng)分析，可以對(duì)影響業(yè)務(wù)成長性的驅(qū)動(dòng)因素做出初步判斷。

　　2  分析可比公司  驗(yàn)證核心競爭力

　　核心競爭力可以表現(xiàn)為資質(zhì)/牌照、資金及人才儲(chǔ)備、技術(shù)能力、品牌/渠道優(yōu)勢、成本管控能力、產(chǎn)能結(jié)構(gòu)、先行者優(yōu)勢等因素，往往需要結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈的特征及擬投企業(yè)所處環(huán)節(jié)進(jìn)行判斷。在管理層訪談中，可以有針對(duì)性地深入了解擬投企業(yè)的經(jīng)營策略和競爭優(yōu)勢/劣勢，并通過可比公司分析加以驗(yàn)證：將擬投企業(yè)與同行業(yè)代表性公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)、運(yùn)營效率以及運(yùn)營KPI指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比，研究企業(yè)是否在產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)中具備高于行業(yè)平均水平的指標(biāo)。

　　3  分析產(chǎn)業(yè)鏈供需關(guān)系  評(píng)估競爭力穩(wěn)定性

　　對(duì)于競爭突圍型企業(yè)的判斷要點(diǎn)在于評(píng)估成長驅(qū)動(dòng)力的質(zhì)量及其持續(xù)性，這往往需要依賴對(duì)行業(yè)、企業(yè)及核心團(tuán)隊(duì)的綜合判斷。通過對(duì)原材料及產(chǎn)成品的價(jià)格分析，可以直觀地理解行業(yè)市場需求以及企業(yè)競爭環(huán)境的演變情況。同時(shí)，還需要綜合評(píng)估核心團(tuán)隊(duì)是否具備應(yīng)對(duì)市場需求及技術(shù)路徑變化、競爭對(duì)手策略調(diào)整的能力。這通常需要結(jié)合企業(yè)歷史經(jīng)營的里程碑事件及個(gè)人履歷等信息進(jìn)行判斷，并通過分析股權(quán)激勵(lì)安排加以夯實(shí)。

　　三  穿越周期型企業(yè)

　　在宏觀環(huán)境、行業(yè)生態(tài)、技術(shù)演進(jìn)等外部力量的作用下，當(dāng)企業(yè)的增長率趨于平穩(wěn)甚至有所下降時(shí)，其可以通過產(chǎn)品創(chuàng)新與重新定位來改變?cè)鲩L曲線的走勢。對(duì)于處在穿越周期階段的企業(yè)，財(cái)務(wù)盡職調(diào)查需要量化驗(yàn)證其承壓及塑造第二增長曲線的能力，這需要從以下兩個(gè)角度進(jìn)行。

　　1  驗(yàn)證支點(diǎn)的穩(wěn)健性

　　首先，評(píng)估財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，包括資金儲(chǔ)備、償債能力和現(xiàn)金流狀況，確保擬投企業(yè)具備應(yīng)對(duì)市場波動(dòng)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的安全墊。其次，分析市場穩(wěn)健性，評(píng)價(jià)客戶忠誠度以及銷售團(tuán)隊(duì)/渠道的完備程度，并結(jié)合同業(yè)對(duì)比，評(píng)估銷售規(guī)模及盈利表現(xiàn)是否存在不利變化。同時(shí)，考察團(tuán)隊(duì)穩(wěn)健性，關(guān)注各經(jīng)營環(huán)節(jié)的人員數(shù)量變動(dòng)及人才儲(chǔ)備情況，確保企業(yè)在面對(duì)市場變化時(shí)具備足夠的人才支持和應(yīng)對(duì)能力。

　　2  評(píng)估創(chuàng)新的可行性

　　可以采用與“早期成長型”企業(yè)相似的財(cái)務(wù)盡職調(diào)查方法，對(duì)新技術(shù)、新產(chǎn)品、新客戶加以分析和驗(yàn)證。與“早期成長型”企業(yè)有所區(qū)別的是，由于處在成熟階段的企業(yè)在原有業(yè)務(wù)領(lǐng)域有產(chǎn)業(yè)化經(jīng)驗(yàn)和資源積累，也存在路徑依賴及沉沒成本，需要額外關(guān)注分析歷史積累對(duì)于新業(yè)務(wù)的支持或者負(fù)面影響。

　　四  小結(jié)

　　本文簡要闡述了對(duì)不同階段企業(yè)的財(cái)務(wù)盡職調(diào)查方法論，整體側(cè)重于對(duì)擬投企業(yè)成長性的驗(yàn)證。在實(shí)際項(xiàng)目執(zhí)行過程中，財(cái)務(wù)盡職調(diào)查還需評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)記錄的真實(shí)性與規(guī)范性，判斷擬投企業(yè)是否具備重大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或?qū)嶋H上市障礙等事項(xiàng)。此外，時(shí)間窗口、權(quán)限等因素可能對(duì)盡職調(diào)查范圍產(chǎn)生影響。鑒于不同行業(yè)具有不同的發(fā)展規(guī)律，不同企業(yè)亦有不同的歷史沿革及管理團(tuán)隊(duì)，實(shí)務(wù)中具體項(xiàng)目還需結(jié)合行業(yè)和企業(yè)的實(shí)際情況進(jìn)行細(xì)致分析，以確保財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的全面性和有效性。

　　來源：風(fēng)險(xiǎn)控制部 毛倩云

　　審核：薛瑤

　　發(fā)布：尤異